Le choix des modes de financement
Pour financer sa croissance et ses investissements, toute entreprise doit procéder à une réflexion sur sa politique de financement qui doit lui permettre de se financer à moindre coût, tout en conservant une situation financière saine et équilibrée.
- Sommaire
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- Politique de financement et stratégie d’entreprise
- Stratégies d'entreprise
- Le cycle de vie de l’entreprise
- Le secteur
- Les autres contraintes non financières
- Les contraintes de l’équilibre financier
- L’effet de levier de l'endettement
- Définition
- Exemple :
- Conjoncture favorable
- Conjoncture défavorable
- Le coût du financement
- Principe
- Exemple
Le choix du financement se porte notamment sur l'équilibre entre le financement par fonds propres ou endettement.
La politique de financement dépend de nombreux critères :
- La stratégie de l’entreprise
- L’étape de cycle de vie de l’entreprise
- Les contraintes de l’équilibre financier
- Le niveau d’effet de levier offert par l’emprunt
- Le coût du financement
Politique de financement et stratégie d’entreprise
Stratégies d'entreprise
Selon la stratégie choisie par l'entreprise en termes de rentabilité et de risque, certaines sources de financement devront être privilégiées.
2 stratégies extrêmes et opposées peuvent être isolées :
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Entreprise recherchant une croissance importante |
Entreprise recherchant un bénéfice maximum |
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Contexte |
L’entreprise se situe ou se lance dans un secteur en croissance. |
L'entreprise se situe sur un secteur en crise ou qui stagne. |
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Objectifs |
L'entreprise souhaite exploiter au mieux la croissance du secteur, augmenter son chiffre d'affaires et avoir une part de marché importante. |
La progression du chiffre d'affaires est faible voir négative et ne constitue pas un objectif prioritaire. Les dirigeants vont chercher à rentabiliser l'entreprise et à diminuer les charges. |
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Moyens |
La course à la croissance pour obtenir une part de marché conséquente nécessite souvent de procéder à des opérations de croissance externe. , L’endettement est souvent indispensable pour financer ces importants investissements. |
Divers moyens vont permettre de mieux rentabiliser l'entreprise :
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Conséquences |
Les investissements importants génèrent des amortissements et frais généraux conséquents ainsi que des intérêts d'emprunt. La rentabilité n'est dans ce cas pas optimum. En outre, un niveau d'endettement élevé présente un risque d'insolvabilité surtout si la conjoncture du secteur se retourne. |
Endettement et donc risque d’insolvabilité faible. En outre, l'objectif de réduction des charges conduit souvent à une diminution du seuil de rentabilité. Le risque financier lié à une dégradation des ventes s'en trouve amoindri. |
La plupart des entreprises adoptent un comportement intermédiaire, recherchant à la fois la croissance de leur chiffre d'affaires, le maintien d'un niveau de rentabilité suffisant, et un niveau de risque maîtrisé.
Le tableau ci-dessous synthétise les différentes stratégies et conséquences en matière de croissance, de rentabilité et de risque :
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Croissance élevée |
Croissance équilibrée |
Bénéfices maximisés |
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Croissance du CA |
Elevée |
Moyenne, stable |
Faible |
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Rentabilité |
Faible |
Suffisante |
Elevée |
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Risque |
Elevé (endettement élevé, risque de conjoncture) |
Modéré (endettement moyen) |
Faible (désendettement, baisse du seuil de rentabilité) |
Le cycle de vie de l’entreprise
La plupart des produits d'une entreprise ont une demande qui suit un cycle de vie en 4 étapes : lancement, croissance, maturité et déclin. Il est possible d'utiliser ce raisonnement au niveau de l'entreprise, comme l'indique le tableau ci-dessous.
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Création |
Croissance |
Maturité |
Déclin |
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Croissance du CA |
Moyenne |
Forte |
Moyenne |
Baisse du CA |
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Résultat |
Négatif |
Important |
En baisse |
Proche de 0 |
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Liquidité |
Fort besoin |
Equilibrée |
Fort surplus |
Equilibrée, avec risque de besoins |
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Endettement |
Important |
Moyen |
Faible |
Faible |
La plupart des entreprises auront tendance, lors de leur création, à s’endetter pour financer leurs investissements. Le niveau de l'endettement diminue ensuite dans les phases suivantes du développement, à mesure que l'entreprise rembourse son prêt.
Par ailleurs, le tableau de synthèse ci-dessus n'exprime que des généralités. Suivant le contexte du secteur ou suivant la stratégie de l'entreprise, ces données peuvent s'avérer différentes. Par exemple, une entreprise souhaitant procéder à une opération de croissance externe procédera généralement par endettement, quelle que soit la phase du cycle de vie (croissance, maturité ou déclin).
Le secteur
Le niveau des besoins de financement varie suivant le secteur d'activité de l’entreprise et de son intensité capitalistique. Cette notion d'intensité capitalistique exprime le niveau d'investissement nécessaire pour être un acteur du secteur.
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Intensité capitalistique |
Caractéristiques |
Niveau d'endettement |
Exemple de secteur |
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Secteur à forte intensité capitalistique |
Besoins en investissements importants (matériels, locaux) |
Important |
Entreprises industrielles |
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Secteur à faible intensité capitalistique |
Faibles besoins en investissements. Les besoins sont surtout en matière de main-d'œuvre |
Faible |
La plupart des entreprises de services |
En outre, dans certains secteurs, comme la grande distribution, les entreprises concernées ont généralement un BFR négatif, ou plutôt un EFR (excédent de fonds de roulement), dans la mesure où les clients règlent immédiatement en caisse et que les fournisseurs sont payés avec un délai de règlement pouvant aller jusqu'à 60 jours nets ou 45 jours fin de mois (maximum légal selon la loi de modernisation de l'économie).
Dans ces circonstances, l'EFR dégagé permet de financer une partie des immobilisations et d'avoir ainsi moins recours à l'endettement.
Les autres contraintes non financières
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Statut juridique
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Certaines sources de financement ne sont pas ouvertes à certaines formes juridiques. Par exemple, seules les SA, SCA (sociétés en commandite par actions) et SCPI (Sociétés civiles de placements immobiliers) peuvent être introduites en bourse et émettre des valeurs mobilières auprès du public. |
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Taille
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Les grandes entreprises ont un accès à un éventail de source de financement plus important que les TPE et PME. En effet, les grandes structures peuvent avoir accès aux marchés financiers. Elles peuvent plus facilement négocier de meilleurs conditions d'emprunt et de découvert en termes de montant et de frais. |
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L’environnement économique
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Selon la conjoncture économique et le niveau des taux d’intérêts, une entreprise aura intérêt à avancer, retarder voir annuler un projet d’investissement et d’emprunt. Dans le même ordre d'idée, les introductions en bourse sont à proscrire en période de crise financière (krashs boursiers de 1997/1998 – 2001 et 2008). |
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Le niveau de risque du projet
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Les projets classiques et les projets innovants n'ont pas le même accès au crédit. En effet, les projets innovants (les start-up notamment) et donc risqués ont beaucoup plus de difficultés à obtenir des emprunts que les projets plus classiques. Il existe néanmoins d’autres formes de financement plus adaptées pour les projets innovants, comme l'entrée dans le capital de business angels ou de sociétés de capital-risque. |
Les contraintes de l’équilibre financier
La choix d'une modalité de financement a des conséquences sur l'équilibre de la structure financière de l'entreprise. En conséquence, les dirigeants doivent prendre en compte dans leur politique de financement un certain nombre de contraintes classiques de l’orthodoxie financière.
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Règle de l’équilibre financier minimum
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Il s'agit d'une règle de bon père de famille qui consiste à financer des emplois stables (actifs immobilisés) par des capitaux stables (capitaux propres et emprunts) plutôt que par des ressources à court terme (dettes fournisseurs ou découverts bancaires). Cette règle équivaut à dire que l’entreprise doit avoir un fonds de roulement (FDR) positif.
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Règle de l’autonomie financière
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Pour être autonome financièrement, le montant des dettes financières (hors trésorerie négative) d'une entreprise ne doit pas excéder le montant de ses capitaux propres. Dans le cas contraire, un nouvel emprunt ne pourra être obtenu généralement qu’à des conditions défavorables (taux d'intérêt élevé). Le calcul d'un ratio d’autonomie financière permet de prendre la mesure du degré d'autonomie d'une entreprise. Ce ratio peut prendre la forme suivante : Capitaux propres /Dettes financières. Il doit être supérieur à 1 pour qualifier une entreprise d'autonome financièrement.
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Règle de la capacité de remboursement
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Le montant des dettes financières ne doit pas représenter plus de 3 ou 4 fois la capacité d’autofinancement annuelle prévisionnelle. En d'autres termes, l’entreprise doit être en mesure de rembourser ses dettes financières en 3 ou 4 ans. Pour vérifier cette règle, on calcule généralement le ratio suivant : Dettes financières / CAF (doit être < 3 ou 4)
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Règle du minimum d’autofinancement
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Tout investissement doit faire l'objet d'un autofinancement à hauteur d'au moins 30%, le solde pouvant faire l'objet d'un financement par emprunt. Ce minimum d'autofinancement est régulièrement demandé par les établissements de crédits, notamment au moment de la création de l’entreprise.
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L’effet de levier de l'endettement
Définition
L’effet de levier représente l’incidence de l’endettement de l’entreprise sur la rentabilité de ses capitaux propres. L'effet de levier de l'endettement est positif pour l'entreprise (hausse du taux de rentabilité financier) lorsque le taux de rentabilité économique est supérieur au taux d’intérêt de l'emprunt.
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Taux de rentabilité économique (te) |
Résultat d’exploitation x 100 Capitaux propres + Dettes financières Ce taux représente le rendement annuel dégagé à partir des capitaux stables quelle que soit leur provenance (capital ou emprunt). Ce ratio permet de juger de l'efficacité de la gestion d'un dirigeant. Exemple : Si taux = 20% : pour 100 € de capitaux permanents (capitaux propres ou empruntés), l’entreprise dégage 20 € de bénéfice d’exploitation. |
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Taux de rentabilité financier (tf) |
Résultat net x 100 Capitaux propres Ce taux représente le rendement annuel dégagé à partir des capitaux propres. Il s’agit de la rentabilité du point de vue des associés ou actionnaires. Cet indicateur également appelé taux de rentabilité des capitaux propres est comparable à un taux d’intérêt d’un placement financier. Exemple : Si taux = 20% : pour 100 € de capitaux propres, l’entreprise dégage 20 € de bénéfice net. |
Exemple :
La société Paradise dispose de capitaux propres à hauteur de 300.000 €. La croissance importante du secteur pousse le dirigeant à réaliser d'importants investissements pour 700.000 € que la société ne peut autofinancer.
Le dirigeant souhaite étudier l'impact qu'aurait un emprunt au taux de 5% ou une augmentation de capital sur le taux de rentabilité financier selon 3 hypothèses de financement :
- augmentation de capital pour 700.000 €
- augmentation de capital de 300.000 € et nouvel emprunt de 400.000 €
- nouvel emprunt à hauteur de 700.000 €
Les taux de rentabilité seront calculés selon 2 hypothèses de conjoncture :
- conjoncture favorable : résultat d'exploitation = 170.000 €
- conjoncture défavorable : résultat d'exploitation = 30.000 €
Taux de l’impôt sur les sociétés : 33,1/3%
Conjoncture favorable
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Hypothèse de financement |
1 |
2 |
3 |
|
Capitaux propres |
1 000 000 |
600 000 |
300 000 |
|
Dettes financières (emprunt) |
0 |
400 000 |
700 000 |
|
Actif économique |
1 000 000 |
1 000 000 |
1 000 000 |
|
Résultat d'exploitation |
170 000 |
170 000 |
170 000 |
|
Charges financières (intérêts d'emprunt = Dettes financières x 5%) |
0 |
20 000 |
35 000 |
|
|
|||
|
|
|||
|
Résultat courant avant impôt (RCAI) |
170 000 |
150 000 |
135 000 |
|
Impôt sur les sociétés (RCAI x 33,1/3%) |
56 667 |
50 000 |
45 000 |
|
Résultat net |
113 333 |
100 000 |
90 000 |
|
Taux de rentabilité économique (te) |
17,00% |
17,00% |
17,00% |
|
Taux de rentabilité financier (tf) |
11,33% |
16,67% |
30,00% |
Commentaire
En cas de conjoncture favorable, pour un même résultat d’exploitation (170.000 €), ce sont les hypothèses 2 et surtout 3 correspondant à une politique d’endettement qui permettent une rentabilité financière plus élevée, malgré un résultat net plus faible du fait des intérêts d’emprunt.
Ce différentiel de taux de rentabilité financier permet d'évaluer l'effet de levier :
- Pour l’hypothèse 2, effet de levier = 16,67% - 11,33% = 5,34%
- Pour l’hypothèse 3, effet de levier = 30% - 11,33% = 16,67%
On peut ainsi en déduire la règle suivante :
En cas de conjoncture favorable, le recours à l’endettement permet d’augmenter la rentabilité financière.
Plus l’endettement est important, plus l’effet de levier est important.
Conjoncture défavorable
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Hypothèse de financement |
1 |
2 |
3 |
|
Capitaux propres |
1 000 000 |
600 000 |
300 000 |
|
Dettes financières (emprunt) |
0 |
400 000 |
700 000 |
|
Actif économique |
1 000 000 |
1 000 000 |
1 000 000 |
|
Résultat d'exploitation |
30 000 |
30 000 |
30 000 |
|
Charges financières (intérêts d'emprunt = Dettes financières x 5%) |
0 |
20 000 |
35 000 |
|
|
|||
|
|
|||
|
Résultat courant avant impôt (RCAI) |
30 000 |
10 000 |
-5 000 |
|
Impôt sur les sociétés (RCAI x 33,1/3%) |
10 000 |
3 333 |
-1 667 |
|
Résultat net |
20 000 |
6 667 |
-3 333 |
|
Taux de rentabilité économique (te) |
3,00% |
3,00% |
3,00% |
|
Taux de rentabilité financier (tf) |
2,00% |
1,11% |
-1,11% |
En cas de conjoncture défavorable, l’effet de levier est négatif, la rentabilité financière diminue a mesure que l’endettement augmente :
- Pour l’hypothèse 2, effet de levier = 1,11% - 2% = - 0,89%
- Pour l’hypothèse 3, effet de levier = -1,11% - 2% = - 3,11%
On peut ainsi en déduire la règle suivante :
En cas de conjoncture défavorable, le recours à l’endettement dégrade la rentabilité financière. L’effet de levier est négatif lorsque te (taux de rentabilité économique) < i (taux d’intérêt de l’emprunt).
Dans cet exemple, on constate ce phénomène : te < i (3% < 5%), ce qui provoque une dégradation du taux de rentabilité financier, surtout pour l’hypothèse 3 où l’endettement est le plus important.
Conclusion :
Une entreprise a intérêt à recourir à l’endettement, dans les limites des contraintes financières classiques, pour augmenter la rentabilité des capitaux propres dans la mesure ou sa rentabilité économique excède le coût de l'emprunt.
Le coût du financement
Principe
La politique de financement d'une entreprise doit tenir compte de contraintes stratégiques et financières mais également du coût du financement.
La méthode la plus utilisée pour comparer l'impact du coût d'un financement sur un projet est
l’évaluation des flux nets de trésorerie imputables au projet.
Les principes de cette méthode sont abordés dans la fiche pratique " Notion et caractéristiques d'un investissement". La principale différence réside dans la prise en compte du coût du financement du projet dans l'évaluation du cash-flow.
Les flux nets de trésorerie (FNT) doivent prendre en compte, toutes les conséquences financières du mode de détention (propriétaire ou locataire) et de financement, sur le compte de résultat.
Les FNT doivent ensuite faire l'objet d'une actualisation pour tenir compte de l’effet du temps.
Le taux d’actualisation retenu est généralement le taux pratiqué sur les marchés financiers.
Exemple
L'entreprise Paradise souhaite acquérir un nouvel outil de production (durée de vie de 5 ans) d'une valeur de 350.000 €.
Le dirigeant souhaite étudier 3 modalités de financement :
- Autofinancement à 100%
- Emprunt de 300.000 € au taux de 4%, remboursable par annuités constantes, le solde étant financé par autofinancement
- Crédit-bail sur 4 ans, loyers annuels constants de 100.000 €. Prix de levée de l'option : 40.000 €, amortissement sur 1 an.
Informations supplémentaires :
- l'outil de production pourra faire l’objet d’une revente au bout de 5 ans pour 30.000 €
- le BFR s’élève à 30 jours de chiffre d'affaires.
- taux d’impôt sur les sociétés : 33,1/3%
- taux d’actualisation : 5%
L'excédent brut d'exploitation (EBE) hors mode de financement et hors impôt sur les bénéfices est constitué des éléments suivants :
|
Années |
1 |
2 |
3 |
4 |
5 |
|
CA HT |
280 000 |
290 000 |
310 000 |
315 000 |
285 000 |
|
Matières premières |
84 000 |
87 000 |
93 000 |
94 500 |
85 500 |
|
Charges de personnel |
71 568 |
72 999 |
74 459 |
75 949 |
77 468 |
|
Frais divers |
25 000 |
25 250 |
25 503 |
25 758 |
26 015 |
|
Excédent brut d'exploitation |
99 432 |
104 751 |
117 038 |
118 794 |
96 017 |
Ces calculs ont été réalisés on considérant les matières premières comme des charges variables représentant 30% du prix de vente. Les charges de personnel comprennent les salaires et cotisations sociales de 2 salariés à plein temps sur la machine.
Pour évaluer les flux nets de trésorerie, il est nécessaire de prendre en compte le décalage de trésorerie issu du cycle d'exploitation, c'est-à-dire le besoin en fonds de roulement (BFR). Il représente dans cet exemple 30 jours de chiffre d'affaires, d'où les évaluations suivantes :
|
Années |
1 |
2 |
3 |
4 |
5 |
|
CA HT |
280 000 |
290 000 |
310 000 |
315 000 |
285 000 |
|
BFR = CA HT x 30/360 |
23 333 |
24 167 |
25 833 |
26 250 |
23 750 |
|
Variation BFR |
23 333 |
833 |
1 667 |
417 |
-2 500 |
Il est désormais possible d'évaluer les flux nets de trésorerie en fonction des 3 hypothèses de financement.
|
Hypothèse 1 : Autofinancement |
||||||
|
Années |
0 |
1 |
2 |
3 |
4 |
5 |
|
Excédent brut d'exploitation (A) |
99 432 |
104 751 |
117 038 |
118 794 |
96 017 |
|
|
Dotation aux amortissements (B) |
70 000 |
70 000 |
70 000 |
70 000 |
70 000 |
|
|
Résultat avant IS (C) = (A) - (B) |
29 432 |
34 751 |
47 038 |
48 794 |
26 017 |
|
|
Impôt sur les sociétés (D) = (C) / 3 |
9 811 |
11 584 |
15 679 |
16 265 |
8 672 |
|
|
Résultat net (E) = (C) - (D) |
19 621 |
23 167 |
31 359 |
32 529 |
17 345 |
|
|
CAF (F) = (E) + (B) |
|
89 621 |
93 167 |
101 359 |
102 529 |
87 345 |
|
Variation BFR (G) |
23 333 |
833 |
1 667 |
417 |
-2 500 |
|
|
Récupération BFR (H) |
23 750 |
|||||
|
Revente net d'IS (I) |
20 000 |
|||||
|
Cash flow (J) = (F) - (G) + (H) + (I) |
-350 000 |
66 288 |
92 334 |
99 692 |
102 113 |
133 595 |
|
Cash flow actualisé |
-350 000 |
63 131 |
83 749 |
86 118 |
84 008 |
104 675 |
Cash flow total (ligne J) = 144 021 €
Cash flow actualisé total = -350.000 + 66.288 x (1,05)-1 + 92.334 x (1,05)-2 + 99.692 x (1,05)-3 + 102.113 x (1,05)-4 + 133.595 x (1,05)-5
Cash flow actualisé total = -350.000 + 63.131 + 83.749 + 86.118 + 84.008 + 104.675 = 71.682
|
Hypothèse 2 : Autofinancement + Emprunt |
||||||
|
Années |
0 |
1 |
2 |
3 |
4 |
5 |
|
Excédent brut d'exploitation |
99 432 |
104 751 |
117 038 |
118 794 |
96 017 |
|
|
Dotation aux amortissements |
70 000 |
70 000 |
70 000 |
70 000 |
70 000 |
|
|
Intérêts d'emprunt (voir tableau d'emprunt ci-dessous) |
12 000 |
9 784 |
7 480 |
5 084 |
2 592 |
|
|
Résultat avant IS |
|
17 432 |
24 966 |
39 558 |
43 710 |
23 426 |
|
Impôt sur les sociétés |
5 811 |
8 322 |
13 186 |
14 570 |
7 809 |
|
|
Résultat net |
|
11 621 |
16 644 |
26 372 |
29 140 |
15 617 |
|
Capacité d'autofinancement |
|
81 621 |
86 644 |
96 372 |
99 140 |
85 617 |
|
Variation BFR |
23 333 |
833 |
1 667 |
417 |
-2 500 |
|
|
Récupération BFR |
23 750 |
|||||
|
Revente net d'IS |
20 000 |
|||||
|
Remboursement emprunt (voir tableau d'emprunt ci-dessous) |
55 388 |
57 604 |
59 908 |
62 304 |
64 796 |
|
|
Cash flow |
-50 000 |
2 900 |
28 207 |
34 797 |
36 419 |
67 071 |
|
Cash flow actualisé |
-50 000 |
2 762 |
25 585 |
30 059 |
29 962 |
52 552 |
Cash flow total = 119.394 €
Cash flow actualisé total = 90.920 €
L'emprunt contracté dans cette hypothèse fait l'objet d'un remboursement par annuités constantes.
Selon cette modalité, le remboursement annuel, (l’annuité = amortissement + intérêts) est constant.
L’annuité constante est obtenue par la formule suivante :
Annuité = Emprunt x i
1 – (1+i)-n
Légende : i : taux d’intérêt n : durée de l’emprunt
Annuité constante = 300.000 x 0.04 = 67.388,13 €
1 – (1.04)-5
(arrondi pour cet exemple à 67.388 €.)
L’amortissement annuel est obtenu par la différence entre l’annuité et les intérêts.
|
Année |
Capital restant dû (début de période) |
Intérêts |
Amort. |
Annuités |
||
|
N+1 |
300 000 |
300 000 x 4% = |
12 000 |
55 388 |
67 388 |
|
|
N+2 |
300 000 - 55 388 = |
244 612 |
244 612 x 4% = |
9 784 |
57 604 |
67 388 |
|
N+3 |
244 612 - 57 604 = |
187 008 |
187 008 x 4% = |
7 480 |
59 908 |
67 388 |
|
N+4 |
187 008 - 59 908 = |
127 100 |
127 100 x 4% = |
5 084 |
62 304 |
67 388 |
|
N+5 |
127 100 - 62 304 = |
64 796 |
64 796 x 4% = |
2 592 |
64 796 |
67 388 |
|
36 941 |
300 000 |
336 941 |
||||
|
Hypothèse 3 : Crédit-bail |
||||||
|
Années |
0 |
1 |
2 |
3 |
4 |
5 |
|
Excédents bruts d'exploitation |
99 432 |
104 751 |
117 038 |
118 794 |
96 017 |
|
|
Loyers de crédit-bail |
100 000 |
100 000 |
100 000 |
100 000 |
||
|
Dotations aux amortissements |
40 000 |
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|
Résultat avant IS |
|
-568 |
4 751 |
17 038 |
18 794 |
56 017 |
|
Impôt sur les sociétés |
-189 |
1 584 |
5 679 |
6 265 |
18 672 |
|
|
Résultat net |
-379 |
3 167 |
11 359 |
12 529 |
37 345 |
|
|
Capacité d'autofinancement |
-379 |
3 167 |
11 359 |
12 529 |
37 345 |
|
|
Variation BFR |
23 333 |
833 |
1 667 |
417 |
-2 500 |
|
|
Récupération BFR |
23 750 |
|||||
|
Revente net d'IS |
20 000 |
|||||
|
Rachat du bien en crédit-bail |
40 000 |
|||||
|
Cash flow |
|
-23 712 |
2 334 |
9 692 |
-27 887 |
83 595 |
|
Cash flow actualisé |
|
-22 583 |
2 117 |
8 372 |
-22 943 |
65 499 |
Cash flow total = 44.021 €
Cash flow actualisé total = 30.462 €
Synthèse
|
H1 |
H2 |
H3 |
|
|
Cash flow total |
144 021 |
119 394 |
44 021 |
|
Cash flow actualisé total |
71 682 |
90 920 |
30 462 |
Si on se réfère au cash flow non actualisé, on retiendrait la première hypothèse, c’est-à-dire l’autofinancement.
Mais, avec une actualisation des cash flows au taux de 5%, on retient l’hypothèse 2 , la solution de l’emprunt. On mesure ici l’impact de l’actualisation, du temps sur les flux nets de trésorerie (cash flow).